2015 杠杆牛熊复盘：流动性反转有多快

2015 年是一堂关于杠杆的公开课。上证指数从 2014 年下半年开始快速上行，2015 年 6 月 12 日盘中触及 5178 点，随后进入连续下跌。过程中的机制，比具体点位更值得复盘。

一、上涨阶段：杠杆和叙事互相强化

2014 年底到 2015 年上半年，融资余额快速上升，场外配资和结构化产品也在扩张。杠杆资金买入股票，推高价格；价格上涨又让账户担保比例改善，可以继续借入。这个循环在上涨时是正反馈。

同时，市场叙事从「改革牛」到「转型牛」不断强化。估值扩张的速度远快于盈利增长，很多小市值股票的涨幅与基本面脱节。参与者知道贵，但相信「还会有人接」。

二、下跌阶段：负反馈

当价格开始下跌，杠杆账户的担保比例下降，触及警戒线就要追加保证金或减仓。减仓进一步压低价格，让更多账户触及平仓线。这就是流动性负反馈。

跌停和停牌让卖出更困难。想止损的人卖不出，能卖出的人先跑，流动性在最需要的时候消失。回测里「跌破止损线按收盘价卖出」的假设，在这种环境下不成立。

三、量化策略看到了什么

第一，波动率和相关性会在危机中同时上升。平时低相关的股票，在流动性冲击下一起下跌，分散化的效果远低于历史估计。

第二，止损不是免费的。跌停和停牌让止损无法执行，实际亏损可能远超预设的止损线。回测必须模拟「卖不出」的情况。

第三，杠杆会改变策略的生存概率。同样的回撤，无杠杆账户能扛过去，杠杆账户可能已经被平仓。策略评价不能只看收益，要看「最差路径下会不会死」。

还有一个容易被忽略的点：规则会变。2015 年之后，两融、场外配资、股指期货和减持规则都调整过。把 2015 年前后的数据直接拼在一起回测，会把不同制度环境当成同一市场，结论不可比。

对回测的具体影响是：成交假设要区分「正常日」和「危机日」，危机日不能假设按收盘价成交；止损要允许失败；杠杆要模拟强平；相关性矩阵要用滚动窗口，不能拿全样本平均。否则策略会在最需要保守的时候给出最乐观的估计。

四、能带走的教训

1. 把流动性冲击写进回测：跌停不可卖、停牌顺延、成交量限制。
2. 用压力测试代替单一历史回测：假设相关性上升、波动率翻倍。
3. 控制杠杆和集中度，先算「最差情况会不会爆仓」。
4. 不要用危机前的波动率估计仓位，危机中波动率会跳变。
5. 记录规则变化。2015 年后的交易和两融规则与之前不同，跨期回测要分段。

五、常见误读

• 「这次不一样」。 每次危机的触发因素不同，但杠杆和流动性负反馈的机制相似。
• 「跌多了就会反弹」。 流动性枯竭时，价格可以长期偏离价值。
• 「分散化能保命」。 危机中相关性上升，分散化只能减轻，不能消除损失。
• 「止损能控制风险」。 无法成交时，止损只是心理安慰。