注册制与退市新规：为什么影响这么大
很多量化策略的失效，根源不在策略本身，而在制度变了。这篇讲清楚两个最关键的制度变革。
概念关系示意
一、从核准制到注册制
过去 A股上市实行核准制：公司想上市，要经过监管的实质审核，门槛高、周期长。这造成了两个后果：
- 上市资格稀缺：能上市的公司有限，「壳」很值钱。
- 退市很难：上市公司是「稀缺资源」，垃圾公司也能靠「卖壳」保命。
注册制改变了这一切：公司上市主要看信息披露是否合规，而不是监管替市场判断「值不值得上市」。
核心变化
注册制下，上市变得更容易、更快，退市也变得更容易。「壳」不再稀缺，垃圾公司的保护伞消失了。
二、退市新规：让「垃圾股」真的会退
配合注册制，退市制度也在收紧。过去 A股年均退市率常年低于 1%，远低于成熟市场。新规下：
- 财务类退市：连续亏损、营收过低等触发退市。
- 交易类退市：股价长期低于 1 元（面值退市）等。
- 规范类退市：信息披露、合规问题严重的。
- 整体导向是「应退尽退」。
结果：每年的退市公司数量明显增加，A股向「有进有出」的成熟市场靠拢。
三、为什么小市值策略因此失效？
这是最直接、也最重要的一环。回顾逻辑：
- 小市值策略的核心收益来源之一，是「壳价值」——小公司因为可能被借壳而获得隐性支撑。
- 注册制后，上市不再稀缺，壳价值大幅缩水。
- 同时退市新规让「小、烂」公司真的可能退市清零，风险剧增。
- 于是小市值策略的「均值回归」假设被破坏——很多小盘股不是「跌多了会涨」，而是「一路跌到退市」。
关键洞察
小市值策略的失效，不是市场「暂时不灵」，而是它的底层逻辑被制度永久改变了。这就是为什么「历史回测很好」不等于「未来还有效」。
四、对量化策略的三点启示
1. 制度是策略的前提
任何策略都建立在特定制度上。制度变了，策略的「地基」就没了。
2. 回测要覆盖制度变化
如果回测跨越了注册制改革，要警惕：改革前的「有效」模式，改革后可能完全不同。最好分阶段验证。
3. 关注「结构性风险」
退市风险是「结构性」的——不是波动，而是永久损失。策略里要有对这类风险的过滤（比如剔除高退市风险的股票）。
五、退市的几类触发条件
退市常态化之后，「什么是退市风险」就从学术问题变成了实操问题。A股退市主要分四类：
| 类型 | 触发条件（简化） | 特点 |
|---|---|---|
| 交易类 | 连续 20 个交易日收盘价低于 1 元，或市值/股东数过低 | 最快、最不可预测，直接退市 |
| 财务类 | 连续两年触及财务指标红线 | 有预警，可从财报提前发现 |
| 规范类 | 信息披露或规范运作存在重大缺陷且不改正 | 多为长期问题累积 |
| 重大违法类 | 财务造假、欺诈发行等 | 后果最严重 |
「1 元退市」为什么最危险
交易类退市不设退市整理期，触发即终止上市。对低价股而言，一旦跌破 1.5 元就进入「倒计时区间」——流动性迅速枯竭，容易出现连续跌停，想跑也跑不掉。
这正是很多小市值策略在极端行情下崩盘的原因之一。
这正是很多小市值策略在极端行情下崩盘的原因之一。
六、对量化策略的具体影响
1. 小市值因子的逻辑被削弱
过去小市值有效，很大一部分原因是「壳价值」：公司再差也有借壳预期兜底，跌到一定程度就有人接。注册制后上市变容易，壳不值钱，这个「隐形底」消失了。小市值从「折价修复」变成了「仙股风险」。
2. 策略必须加「可交易性过滤」
- 价格过滤：剔除股价过低的标的（如低于 2 元），回避 1 元退市风险区。
- 流动性过滤：剔除日均成交额过低的标的，保证「能进能出」。
- ST 过滤：剔除 ST/*ST 标的。
- 上市时间过滤：剔除上市不足一定期限的新股。
过滤前后差多少（示意）
纯小市值策略，年化 20%。剔除 ST 和低价股后 → 降到 15%
再剔除流动性不足的 → 降到 12%
但这 12% 是「真能拿到」的。原来那 20% 里有 8% 是回测存在、实盘拿不到的幻觉。
3. 回测要分制度阶段
回测跨越改革节点时一定要分开验证。把「改革前」和「改革后」混在一起，会得到一个既不反映过去、也不适用于未来的平均数。
七、一张图理解这个变化
| 对比项 | 核准制时代 | 注册制时代 |
|---|---|---|
| 上市 | 难、慢、稀缺 | 容易、快 |
| 壳价值 | 高（支撑小市值） | 低 |
| 退市 | 极难 | 常态化 |
| 小市值策略 | 有效（有壳底） | 风险大增 |
| 市场生态 | 「只进不出」 | 「有进有出」 |
一句话总结
理解制度，才能理解策略为什么「昨天还行、今天不行」。在 A股做量化，跟踪规则变化和跟踪行情一样重要。